Текст написан в соавторстве с Алексеем Дебеловым, управляющим направления «Акции» ИК «Третий Рим»
«Фактически на рыночную оценку влияют и все те суждения, которые не имеют никакого дела к ожидаемому доходу».
Джон Мейнард Кейнс, «Общая теория занятости, процента и денег»
Фондовый рынок - место, где происходит обмен настолько необходимыми для человека активами, - окружен большим количеством легенд о том, как он работает. Мы не возьмем на себя смелость утверждать, что сможем их развенчать, хотя бы поэтому, что на бóльшую часть вопросцев, которые появляются у инвестора при работе с рынками, у современной мутившийся теории нет ответа. Но мы попробуем показать, какие из часто встречающихся и актуальных сейчас представлений не соответствуют реальности.
Кейс для исследования бактерия будет состоять из такового набора всераспространенных фраз:
• «На этот раз все по-другому!»
• «Дешевые активы могут стать еще дешевле (дорогие - еще дороже), а дешевенькие активы дешевы не без причины».
Даже ежели на 1-ый сев кажется, что меж этими суждениями нет ничего общего, по сути аутолиз возникают в одном и том же случае - в тот момент, когда стоимость актива/активов находится на экстремальном магами относительной стоимости уровне.
«На этот раз все по-другому!» - так молвят каждый раз, когда необходимо разъяснить, почему экстремальную оценку конкретно на данный момент можно и необходимо считать справедливой. Либо, иными словами, почему конкретно вольтерьянскому «возврат к среднему» (mean reversion) не будет работать.
Принципиально: идет речь о возврате к среднему относительных оценок стоимости (сплав, как соотношение «цена/прибыль», «цена/незапятнанные активы», маржа и т. д.), т. е. о величинах, которые условно демонстрируют, «сколько требуется средств, чтоб делать деньги». Неувязка тут в скорости этого возврата. Как и всякая бревне переоценка, он занимает расплывчатую длительное время, что даже самые терпеливые инвесторы могут не дождаться. Даже нобелевский лауреат Роберт Шиллер1, который в 1996 г., исследуя 130-летнюю историю южноамериканского фондового рынка, охарактеризовал индекс S&P 500 как экстремально дорогой (при значении отожествлявший им индикатора Shiller PE, т. е. отношении капитализации к среднегодовой прибыли за крайние 10 лет с поправкой на инфляцию, 25), а к 2000 г. стал допускать мысль о том, что «вот на данный момент может быть что-то по-другому» (при Shiller PE 44). Ненормальный Shiller PЕ спустился до собственного среднеисторического уровня 17, но лишь в 2008 г.
Таковая история повторяется: постоянно есть активы, оценка которых находится на экстремальных уровнях. Таковой актив объявляется «дорогим» (либо «дешевым»), проходит год-два, а он, может быть, остается таковым же драгоценным либо даже становится дороже - в этот момент постоянно находится тыща разъяснений, почему «на этот раз все по-другому», а позже проходит, может быть, не один год, и стоимость ворачивается к своим средним оценкам. Так было с японским рынком в 1985-1992 гг., с доткомами в 1996-2001 гг., с товарными рынками в 2003-2008 гг., с золотом в 2009-2013 гг. и еще с безмозглым количеством наименее узнаваемых активов. И на данный момент на рынках есть много активов с запредельными оценками. Взять хотя бы для примера Facebook, который торгуется юристами по всем известным нам мультипликаторам (и, свойство, этому существует масса правдоподобных комментировало про «новую экономику»). Не надо принимать это как прогноз непременного падения цены акций: ежели реализуется супероптимистичный сценарий фактического роста прибылей, мультипликаторы естественным образом спустятся до средних значений. Ненормальный супероптимистичные сценарии и кажутся супероптимистичными, так как маловероятны, и нередко «новая экономика» ворачивается к старенькым оценкам за счет движения цены. В справедливости этого суждения, к примеру, препарат смогли убедиться держатели акций банка «Тинькофф кредитные системы», которые приобрели их на IPO с оценками как у интернет-компании (выше 4 P/B, т. е. дела капитализации к балансовой стоимости), а на данный момент они ударными темпами преобразуются в оценки обыденного банка (уже 1,5 P/B).